Geldpolitik: Die Glaubwürdigkeit muss im Fokus stehen

Fazit: Weder der historisch niedrige Inflationsverlauf noch EZB-Prognosen stützen die These, ein Inflationsziel von unter, aber nahe 2 % sei als Anker der Erwartungen zielführend. Zu betonen, dieses Inflationsziel in den nächsten Jahren überschreiten zu wollen, um die durchschnittliche Inflation auf knapp 2 % zu hieven, bringt deshalb wenig. Denn es könnte zwar helfen, das Inflationsziel wieder als Anker der langfristigen Erwartungen zu etablieren, die aktuell deutlich unter dem Ziel liegen. Doch die Notenbank muss zuerst den Beweis erbringen, die Inflationsrate ausreichend anheben zu können. Ist die Geldpolitik der EZB glaubwürdig, bedarf es keiner Überschreitung des Inflationsziels, um die Inflationserwartungen anzuheben und so die Geldpolitik effektiver zu machen.
 
Die Ankündigung der Fed, den Fokus ihrer Geldpolitik auf ein durchschnittliches Inflationsziel zu legen, hat auch in der Euro-Zone zu reger Diskussion geführt – vor allem, weil die EZB sich gerade im Prozess einer strategischen Überprüfung ihrer geldpolitischen Strategie befindet. Da sich die Inflation unter dem gewünschten Niveau befindet, könnte die Entscheidung der Fed auch als ein Signal für eine noch länger unterstützende Geldpolitik interpretiert werden, bei dem die US-Notenbank langfristig eine Inflation über ihrer angestrebten Zielmarke toleriert bzw. anstreben würde, um den gewünschten Durchschnittswert zu erreichen. Diese Argumentation kann auch auf die Euro-Zone übertragen werden. Wie könnte eine explizite Betonung auf den Inflationsdurchschnitt die Geldpolitik in der Euro-Zone verändern?
 

Inflationsziel benötigt symmetrische Geldpolitik

Grundsätzlich benötigt jedes Inflationsziel einen symmetrischen Inflationsverlauf, da sonst der langfristige Durchschnitt nicht dem Ziel entsprechen kann. Der Gedanke eines durchschnittlichen Inflationsziels ist somit eng verbunden mit dem Gedanken der Symmetrie. Doch benötigt eine Unterschreitung immer eine Überschreitung der Zielgröße und umgekehrt, damit das Ziel grundsätzlich glaubwürdig bleibt? Nein. Es geht vielmehr um den effektiven Einfluss der Geldpolitik auf den Inflationsprozess. Im Falle von Über- und Unterschreitungen muss die Notenbank dafür sorgen, dass ihr geldpolitischer Einfluss auf die Wirtschaft und den Inflationsprozess ausreicht, um einen glaubwürdigen Pfad hin zum Inflationsziel sicher zu stellen. Auch ist die hierfür nötige Zeitspanne nur soweit von Bedeutung, als sie die Glaubwürdigkeit der Notenbank in Frage stellen könnte. Ob die Inflationsrate am Ende zum Ziel konvergiert oder erst einmal überreagiert, ist zweitranging.
Doch was bedeutet ein Fokus auf eine durchschnittliche Inflationsrate? Ist das Inflationsziel gesetzt und sollen Inflationserwartungen rund um dieses Ziel verankert sein, so muss die Notenbank notgedrungen eine durchschnittlich stabile Inflation sicherstellen. Kritisch wird es, wenn die Inflation über einen längeren Zeitraum vom Ziel abweicht. Hier stellt sich die Frage, was die Glaubwürdigkeit mehr erhöht, eine Übertreibung, um die durchschnittliche Inflationsrate wieder dem grundsätzlichen Ziel anzupassen oder eine Betonung des Inflationsziels, was keinen Raum für Überreaktionen lässt. Entscheidend für Erwartungen und die Glaubwürdigkeit der Notenbank ist jedoch weniger, welches Ziel kurz- und mittelfristig gestellt wird, sondern eher, welche Inflationsrate eintreten wird bzw. rückblickend eingetreten ist. Konvergiert die Inflation zum Ziel oder überreagiert sie – beides sind Korrekturmechanismen und Prozesse hin zu einem glaubwürdigen Inflationsziel.
 

Inflationsziel benötigt grundsätzlich stabilen Inflationsverlauf

Eine Inflationsrate, die konsistent mit dem Inflationsziel ist, muss eine stabile, bzw. statistisch gesehen, stationäre Zeitreihe sein, sodass der Durchschnitts- oder Erwartungswert dem offiziellen Inflationsziel entspricht. Erwartungen, die sich an der eingetretenen Inflationsrate orientieren, würden dann das Inflationsziel bestätigen und die Notenbank wäre erfolgreich darin, Inflationserwartungen rund um ihr Ziel zu verankern bzw. ihre Glaubwürdigkeit zu festigen. Das Ziel einer durchschnittlichen Inflationsrate von 2 % oder ein Inflationsziel von 2 % unterscheiden sich in ihren Auswirkungen auf die Geldpolitik eher wenig. In beiden Fällen muss die Notenbank die effektive Inflationsrate statistisch stabil halten, sodass Erwartungen durch den Durchschnitt bzw. das Inflationsziel bestätigt werden. Ist die Notenbank glaubwürdig, so ist auch eine temporäre Abweichung vom Inflationsziel unkritisch. In diesem Fall orientieren sich Erwartungen an die Notenbank und damit an die Zukunft eher am historischen Inflationsverlauf. Umgekehrt gilt: Weicht der historische Durchschnitt vom Inflationsziel ab, so muss die Notenbank durch ihre Geldpolitik umso entschiedener ihre Glaubwürdigkeit betonen bzw. wiederherstellen.
Jean-Claude Trichet hat in seiner Zeit als EZB-Präsident immer wieder betont, die durchschnittliche Inflationsrate in der Euro-Zone komme dem Ziel der EZB gleich. Er wertete zurecht die durchschnittlich eingetretene Inflationsrate als Maßstab für den Erfolg der Geldpolitik. In den Jahren 2000 bis 2010 lag die Inflationsrate bei rund 2 % und stimmte damit mit dem Ziel der Preisstabilität überein. Erwartungen, die auf dem Inflationsziel der EZB basierten, waren also rational in dem Sinne, dass diese keinen systematischen Fehler beinhalteten, der einen Anpassungsprozess bei den Erwartungen erforderte. In der Praxis mag der Durchschnitt der Inflationsrate über einen bestimmten Zeitraum von dem langfristigen Ziel abweichen. Je größer die Abweichungen und je länger der Pfad zurück zur Zielgröße der Notenbank sind, desto weniger ist das Inflationsziel als kurz- und mittelfristige Orientierungsmarke geeignet. Sind die Abweichungen so signifikant, dass der Erwartungswert der Inflationsrate nicht mehr dem Inflationsziel der Notenbank entspricht, sind langfristige Erwartungen betroffen und es ergibt sich ein Glaubwürdigkeitsproblem für die Notenbank, was ihre geldpolitische Effektivität reduziert.
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Inflationsziel der EZB ist kein Anker für Erwartungen

Die Märkte haben die Diskussion über ein durchschnittliches Inflationsziel dahingehend interpretiert, dass mehr Raum für eine expansive Geldpolitik gegeben ist. Dies ist Folge einer Inflationsrate, die jahrelang niedriger war als das Inflationsziel. Während Jean Claude Trichet für seine Ägide von einer durchschnittlichen Inflationsrate von 2 % berichten und dies als Erfolg der EZB werten konnte, gilt dies für den Zeitraum zwischen den Jahren 2010 und 2020 ebenso wenig wie für den gesamten Zeitraum, seit dem die EZB das Mandat der Preisstabilität im Euro-Raum hat. Die Inflationsrate für den Zeitraum 2010 bis 2020 lag bei 1,3 %, der Durchschnitt seit dem Jahr 2000 bei 1,6 %. Die EZB hat also über ihre gesamte Zeit als europäische Notenbank eine durchschnittliche Inflationsrate von 2 % oder knapp darunter nicht erreicht.
Fehlende historische Belege erschweren, die Glaubwürdigkeit der EZB zu beurteilen und geben der aktuellen Geldpolitik eine womöglich überzogene Bedeutung. Doch die EZB erwartet auch für die nächsten Jahre eine Inflationsrate deutlich unter ihrer Zielmarke. Selbst für das Jahr 2022 wird eine Inflationsrate von „nur“ 1,3 % prognostiziert, auch wenn diese leicht nach oben angepasst wurde. Während dies einerseits als ein Signal für eine anhaltend unterstützende Geldpolitik gesehen werden kann, ist solch eine Prognose im Kontext der historischen Inflationsraten wenig hilfreich, um die Glaubwürdigkeit des Inflationsziels zu erhöhen. Denn die EZB bestätigt auch für die kommenden Jahre die seit dem Jahr 2010 geltende durchschnittliche Inflationsrate von 1,3 %. So verfolgt die EZB aktuell eine Geldpolitik, die auch in den kommenden Jahren genau das manifestiert, was in den letzten 10 bzw. 20 Jahren gegolten hat: Eine Inflationsrate, die deutlich niedriger ist als das definierte Ziel. In diesem Zusammenhang kann das Inflationsziel auch weiterhin nicht als glaubwürdiger und vor allem robuster Anker für Inflationserwartungen gesehen werden.
 

Glaubwürdigkeit der Notenbank entscheidend

Die Inflationserwartungen in der Euro-Zone sind schon länger zurückgegangen – durchaus berechtigt, wenn man die eingetretene Inflationsrate zugrunde legt. Das hat dazu geführt, dass der reale Zins anstieg und so die Geldpolitik ungewollt gestrafft hat. Fokussiert sich die EZB künftig auf den Inflationsdurchschnitt, was bedeutet, dass die Inflationsrate in den nächsten Jahren auf über 2 % steigen muss, so mag dies die Inflationserwartungen anheben und so den realen Zinssatz senken. Entscheidend ist jedoch, wie glaubwürdig die Notenbank vermitteln kann, die Inflationsrate über mehrere Jahre über dem Niveau von 2 % halten zu können, wenn sie in den letzten Jahren nicht einmal in der Lage war, den Durchschnitt auf über 1,5 % anzuheben. Eine nachvollziehbare Anhebung der Inflationsprognosen wäre ein Anfang. Ob sich die EZB auf eine durchschnittliche Inflation von 2 % und damit ein kurzfristiges Ziel darüber fokussieren sollte, ist weniger von Bedeutung. Wichtiger ist, dass sie eine Geldpolitik betreibt, die mit dem Inflationsziel konsistent sein sollte. Nun ist der Transmissionsmechanismus der Geldpolitik relativ lang, was durchaus eine Abweichung des Ziels über einen gewissen Prognosehorizont zulassen sollte. Für eine Inflationsprognose für das Jahr 2022 von deutlich unter 2 % mag dies allerdings weniger gelten. Denn die EZB bestätigt damit, selber nicht daran zu glauben, das Inflationsziel zumindest am Prognosehorizont wieder erreichen zu können. Wie will die EZB dieses Mal eine andere Inflationsdynamik sicherstellen als in den letzten 10 Jahren? Bisher hat sie das nicht glaubwürdig darstellen können. Und mit fehlender Glaubwürdigkeit ist jegliche Diskussion über eine mögliche Anpassung des Inflationsziels überflüssig.

Deutsche Industrie nach Corona: Welche Rolle spielt die Globalisierung?

Fazit: Es sind nicht US-Zollpolitik von Präsident Trump oder andere protektionistische Anstrengungen, die der Globalisierung nennenswerten Gegenwind verschaffen. Es ist eher der schwache Konjunkturverlauf im Jahr 2019 und insbesondere infolge der Coronakrise in diesem Jahr.
Wird im Jahr 2021 kein synchroner globaler Aufschwung stattfinden, wird sich auch der Offenheitsgrad der Weltwirtschaft kaum erholen. Beides belastet den Ausblick für das Verarbeitende Gewerbe am Produktionsstandort Deutschland. Infolgedessen könnte es sich trotz aktuell guter Zahlen hinziehen, bis die Produktion ihr Vorkrisenniveau erreicht, das Ausfallrisiko für das Jahr 2021 ist nicht zu unterschätzen. So bleibt die mittelfristige Wachstumsperspektive trotz ermutigender Aufholeffekte mit schwer greifbaren Risiken behaftet.  
 
200902_IKB-Kapitalmarkt-News_Verarbeitendes Gewerbe nach Corona

Verarbeitendes Gewerbe: Aktuelle Daten sprechen für zügige Erholung

Die BIP-Wachstumsprognosen für die europäischen Länder gehen aktuell von keiner schnellen konjunkturellen Erholung aus. Zu lange scheinen sich die Konsequenzen und Unsicherheiten aus der Coronakrise hinzuziehen – vor allem im Dienstleistungssektor.
Jüngste Produktionszahlen für das deutsche Verarbeitende Gewerbe sprechen hingegen für eine V-förmige Erholung – anders, als nach der Finanzkrise. So könnte das Vorkrisenproduktionsniveau bereits im Verlauf von 2021 wieder erreicht werden. Dies gilt auch für zuletzt eher schwächelnde Branchen wie Automobilindustrie und Maschinenbau. Nach nennenswerten Produktionsrückgängen bereits im letzten Jahr bedeutet das jedoch nicht, dass alle Branchen des Verarbeitenden Gewerbes aus dem Gröbsten raus sind. Strukturelle Schwächen hat die Coronakrise überdeckt, sie bestehen aber nach wie vor. Nachdem die Produktion im Jahr 2019 um 4,2 % geschrumpft ist, erwartet die IKB einen weiteren Rückgang von ca. 10 % im Jahr 2020, gefolgt von einem Anstieg um etwa 11 % im Jahr 2021. 
 
200814_IKB-Kapitalmarkt-News_Verarbeitendes Gewerbe

Insolvenzen im Verarbeitenden Gewerbe: Die Zeit läuft davon

Die Produktion des deutschen Verarbeitenden Gewerbes ist im März 2020 um 11,5 % im Vergleich zum Vorjahresmonat eingebrochen. Ein Rückgang von über 30 % im zweiten Quartal 2020 ist durchaus denkbar. Doch unabhängig vom Ausmaß des Absturzes und der Erholung in den darauffolgenden Quartalen – eines ist gewiss: Die Zahl der Unternehmensinsolvenzen wird deutlich zulegen und den im Jahr 2008 durch die Finanzkrise verursachten Anstieg klar übertreffen. Auch dürfte diese Entwicklung ihren Höhepunkt erst Mitte 2021 erreichen.
 
200513_IKB-Kapitalmarkt-News_Insolvenzen
 
Von Dr. Klaus Bauknecht
Bildrechte: IKB Deutsche Industriebank AG

Kapitalmarkt-News: EZB-Geldpolitik, Weiterhin Vollgas

Fazit: Auch nach der Coronakrise werden Notenbanken wichtig für die Schuldentragfähigkeit von Ländern und Staaten bleiben, was notwendigerweise noch für lange Zeit niedrige Zinsen und eine sich aufblähende Notenbankbilanz mit sich bringt. Da die Notenbanken den Rückfluss von Geld aus der Finanz- in die Realwirtschaft nur begrenzt steuern können, sind ein hohes Wirtschaftswachstum und damit perspektivisch sinkende Schuldenquoten kein Selbstläufer. Alternativen zur Geldpolitik der letzten Jahre scheint es allerdings nicht zu geben. Dafür gibt es in der Geschichte genug Beispiele.
 
Die EZB hat weitere Maßnahmen zur Sicherstellung von ausreichend Liquidität im Interbankenmarkt und für Banken angekündigt. Damit will sie einer ungewollten geldpolitischen Straffung entgegenwirken. Zusammen mit den Aufkaufprogrammen und dem uneingeschränkten Willen, diese je nach Bedarf auszuweiten, verfolgt die europäische Notenbank weiterhin eine aktive Krisenpolitik. Notwendig ist das allemal.
 

Allgemeine Perspektiven zur Geldpolitik – Pest oder Cholera

Notenbanken stemmen sich weltweit gegen die Coronakrise, mit allem, was an effektiver Geldpolitik noch übrig ist. Entscheidend dabei ist vor allem die Handlungsfähigkeit der Fiskalpolitik. Denn nur sie kann eine anhaltende Wirtschaftsdepression und einen negativen Kreislauf aus eskalierenden Unternehmensausfällen und steigender Arbeitslosigkeit verhindern. Doch die Notenbanken und insbesondere die EZB stehen schon länger in der Kritik, eine zu expansive Geldpolitik zu verfolgen. So wird auch aktuell zwar die Notwendigkeit von Stützungsmaßnahmen gesehen; im Kontext der Geldpolitik der letzten Jahre wird jedoch an einer nachhaltigen Unterstützung der Wirtschaft gezweifelt und damit an einer perspektivischen Normalisierung der Geldpolitik. Diese Argumentationsweise muss dann zwangsläufig zu dem Schluss kommen, dass ein Zusammenbruch des „Systems“ bevorsteht.
Die EZB schüre durch ihre Geldpolitik Krisen, statt sie zu verhindern – so eine zentrale Kritik. Doch dieser Vorwurf ist argumentativ kaum nachzuvollziehen. Vielmehr lehrt uns die Geschichte: das Beste, was eine Notenbank in einer Wirtschafts- oder Finanzkrise machen kann, ist Liquidität zu schaffen und dies im Überfluss. Die aktuelle Geldpolitik der EZB ist also alles andere als etwas Neues. Außerdem waren Krisen schon immer ein Bestandteil des kapitalistischen Wirtschaftssystems. Sie waren der Grund, warum Notenbanken geschaffen wurden. Sicherlich verzerren Notenbanken Preise und die Risikoeinschätzungen privater Akteure. Doch dies ist notwendig, um zu verhindern, was aktuell des Öfteren als Vergleich für die aktuelle Krise herangezogen wird: die Große Depression Ende der 20er Jahre. Dabei ist es zurzeit gerade die Geld- und Fiskalpolitik, die uns eine Depression wie Ende der 20er Jahre ersparen wird. Denn gegenwärtig erwarten noch die meisten Analysten, dass sich die Konjunktur spätestens im Jahr 2021 erholen wird; wie stark, bleibt allerdings abzuwarten. Bei all der Kritik und Prophezeiungen von Zusammenbrüchen infolge der Geldpolitik sollte daran erinnert werden, dass ohne die Notenbankpolitik der letzten Jahre bereits ein realwirtschaftlicher Einbruch mit gigantischen Vermögensverlusten stattgefunden hätte.
Die Schuldenquoten werden dennoch infolge der expansiven Geldpolitik deutlich ansteigen. Perspektivisch wird diese Ausweitung allerdings die effektive Nachfrage in der Wirtschaft belasten und für anhaltend negative reale Zinsen sorgen. Grundsätzlich sollten Gläubiger entlastet werden, und finanzielles Vermögen müsste zurück in die Realwirtschaft fließen, um eine ausreichende Nachfrage in der Wirtschaft sicherzustellen. Doch was wäre eine Alternative zur Notenbankpolitik der letzten Jahre gewesen? Es gab keinen Raum für effektive und bedeutende Zinsanhebungen. Weder die Geldmengenausweitung in der Realwirtschaft noch die Inflation gaben dafür genügend Spielraum, während das Risiko eines realwirtschaftlichen Einbruchs immens war. Es gibt keine Wahl zwischen finanziellem Kollaps und solider Geldpolitik, sondern wahrscheinlich eher eine Wahl zwischen Pest und Cholera – wirtschaftliche Depression versus zeitlich gestreckte Umverteilung. Der Gedanke, eine weniger unterstützende Geldpolitik in den letzten Jahren sei sinnvoller gewesen, ist eine Illusion. Das Wirtschaftswachstum wäre deutlicher niedriger ausgefallen, die Staaten wären eingeengt bzw. nahezu handlungsunfähig gewesen, und am Ende wäre über eine stagnierende bzw.- depressive Realwirtschaft ein größerer Vermögensverlust entstanden als durch eine graduelle Inflationierung bzw. Umverteilung durch Notenbanken. Hierfür ist die Große Depression ein mahnendes Beispiel.
Oftmals wird der Goldstandard als Mittel zur Verhinderung einer exzessiven Geldmengenausweitung und damit Blasen- bzw. Krisenbildung durch die Notenbank angesehen. In der Geschichte hat sich der Goldstandard jedoch eher als Zwangsjacke denn als Stabilitätsanker erwiesen – und er hat Finanzkrisen nicht verhindert. Volkswirtschaften haben sich erst mit der Abschaffung des Goldstandards und einer ausreichenden Ausweitung der Geldmenge bzw. Abwertung des Devisenkurses aus ihrer Depression befreien können. Doch wäre eine Wachstumsregel, wie sie Friedman beschrieben hat, sinnvoll, um überzogenes Geldmengenwachstum zu verhindern und um die Diskretion der Notenbank zu kappen? Aktuell ist es nicht die sich aufblähende Geldmenge, welche die Notenbank vor Herausforderungen stellt, sondern eher das nicht ausreichende Geldmengenwachstum. Der geldpolitische Einfluss stottert, und er kann nicht angeschoben werden. Auch hat sich der Versuch einer effektiven Kontrolle des Geldmengenwachstums als wenig erfolgreich gezeigt. Warum? Weil die Geldmenge nicht von der Notenbank festgelegt wird. Sie bestimmt nur die Zinsen. Nun kann argumentiert werden, dass die Zinsen schon vor Jahren hätten höher sein sollen, um das damalige Geldmengenwachstum zu bremsen. Doch in dieser Argumentation wird immer nur auf die eine Bilanzseite verwiesen – auf die Schulden. Weniger Augenmerk liegt auf der Gegenposition – dem Vermögen. Das realwirtschaftliche Problem sind jedoch nicht nur hohe Schulden, sondern die Tatsache, dass nicht ausreichend Vermögen in die Realwirtschaft zurückfließt, um ein hohes Wachstum bzw. Investitionen anzuregen, was wiederum die Schuldenquoten senken würde.
200430_IKB-Kapitalmarkt-News_EZB

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